修复少数股东占比与利润分配之间的失衡之后，奥园的超常规增长速度也将随之下降。

　　一路蒙眼狂奔的中国奥园（3883.HK，简称“奥园”），如今不得不对一份匿名做空报告进行回应。3月5日晚间，奥园发布公告，针对两日前（3月3日）的做空报告逐一回应，否认关于“财务作假”的多条质疑。

　　这家起源于广东的房企，公司股价自2016年低点上涨至今，累积涨幅已过6倍。在此期间，两次遭遇市场做空。2019年7月，市场人士质疑奥园销售数据造假，致其当日股价大跌8.61%。如今，奥园再次面临相似拷问，四日间股价累计下跌3.98%。

　　过去几年，房地产行业黑马频出，奥园算其中一家。2016年~2018年，该集团合同销售额复合年增长率达89%。2019年，奥园合同销售额1180.6亿元，同比增长29%。集团预计，19年核心净利润同比增长超过50%。

　　奥园的成长性和爆发力可谓惊人，但放诸整个行业，拥有类似路径的房企不在少数，头部公司如碧桂园（2007.HK）、融创中国（3383.HK）等，也曾拥有过连续几年复合增长率极高的光辉岁月。

　　但奥园的业绩大爆发却被接连做空，3日流出的匿名做空报告更指，会将检举材料递送至国内和香港两地证监会。这一切，或许归咎于这家公司看起来过于“优秀”的财务报表。

　　少数股东权益里的秘密

　　往前回溯至2016，彼时奥园还是个名不见经传的小房企。当年，中国房地产开发商搭上行业红利，业绩突飞猛进，百亿房企高达131家。行业龙头中国恒大（03333.HK）合同销售额达3733.7亿，融创中国也已有1553.1亿。

　　优胜劣汰的丛林法则下，奥园在全国加速扩张，借助收并购、介入旧改，产业协同勾地等方式竭力纳储。2017年，该集团拿地面积1286万平方米，是2016年的4倍；2018年速度不减，耗资268亿元拿下1568万平方米土地。

　　财务报表上的营收数字日益水涨船高。2016年~2018年，该集团营业收入从118.27亿元增长至310亿元，年复合增长率61.91%；净利润从8.81亿元升至24.09亿元，年复合增长率65.36%。与此同时，三年间毛利率分别为27.7%、26.7%、31.10%。

　　更难得的是，在同行普遍呈现高增长高杠杆的发展势头下，奥园却能保持“高增长低杠杆”。2016年~2018年，其净负债比率分别仅50.7%、51%、59.80%。对比同行，数据差异尤为明显。同期，同样处于高速扩张状态的融创中国（3383.HK）净负债率分别达121%、202%、149%，恒大中国（3333.HK）这一数据同样高达119.8%、183.7%、151.9%。

　　国泰君安(18.470, -0.57, -2.99%)证券称，房企收入确认与利润结转一般滞后于地产销售1~2年，但负债增长与销售增速相匹配。与行业龙头相似，奥园借助快周转，以有限资金撬动规模。但当同行负债高企时，奥园却呈现出“高增长、高利润、低负债”的不可能三角。

　　市场疑窦徒生。最新一次在网络社交平台上面流传的针对奥园的做空报告，便将奥园“优秀”表现归咎于不合常理的少数股东权益占比。

　　2014年~2019年中期，奥园股东权益从90.34亿攀升至353.67亿，但归母股东权益并未明显增长，仅从77.19亿增至133.97亿。而少数股东权益数年间成倍攀升，2014年仅13.15亿，到2019年上半年末已达219.7亿，占总权益比例达62.1%。

　　少数股东权益，主要来源于下属公司少数股东的持股比例及净资产。“公司并购策略以控股形式为主，近年来并购项目增多，少数股东权益随之增加。”奥园解释称，公司在项目层面引入非控股股东，意在充分利用原股东优势，发挥协同作用。

　　光大固收研报同样表明，少数股东权益占比较高，容易掩盖母公司存在的问题。比例越大，包含的债务性融资可能越多，其中便包括“明股实债”合作形式。

　　有机构审计师告诉记者，房企在切入某个区域时，确实会采取合作模式快速进入，但一般不会导致少数股东占比高于归属于母公司的占比。“房企一般不会出现上述情况，因此做空报告的质疑存在合理性。”该审计师认为，还有另一种情况，就是“明股实债”。