M2增速降至个位数预示增长将放缓？中金公司不这么看

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　　广义货币（M2）增速在过去两个月创纪录地降至个位数，市场担心货币供应量增速的下降会在未来一段时间导致经济增长放缓和通胀下行。对此，中金公司认为，M2指标的代表性和指标意义已今非昔比，并提出一个衡量广义货币存量的替代性指标“准M2”，这一替代性指标下降速度明显更为缓和，预示短期内经济增长无虞、再通胀有望持续。

　　M2曾是最具代表性的数量指标，也曾是解释增长和通胀的领先指标，但是，这一意义在过去十几年不断被削弱。中金公司回溯历史发现，M2作为领先指标已经几次错过了名义GDP增长的重要“拐点”。

　　中金公司指出，这一变化主要源于储蓄手段的多元化。储蓄从传统的银行存款不断向其他形式分流，如非银金融机构存款、理财产品和货币市场基金等，而这些形式的储蓄有相当一部分未纳入M2的统计中。非银金融机构存款自2011年10月以来已经纳入了M2，但仍有更为广义的存款未被包括在内。

　　对于理财产品，虽然在刚性兑付情况下，理财产品与定期存款并无大异，但却只有小部分计入了M2。中金公司指出，只有保本保收益的理财产品（占理财产品11%）才被计算在M2内，其他理财产品（如只保本的浮动收益类理财产品、既不保本也不保收益的表外理财产品）一概不纳入。

　　据中金公司计算，截至2016年6月，理财产品总体规模约为30万亿元，相当于M2存量的18%，其中未纳入M2的理财产品余额达24万亿元以上，相当于M2的16%左右。有必要强调的，纳入M2的理财产品占比自2015年以来呈下降趋势，未纳入的理财产品占比却在持续攀升。

　　对于货币市场基金，其便利性与活期存款相当，却有着远高于活期存款的利率，因此2014年以来快速扩张。但是，中金公司分析，由于只有投向为存款和同业存单的货币市场基金才会被纳入M2统计，最后仍有相当规模的货币基金未包括在M2中。据中金公司测算，截至2017年6月末，这一规模约为1.3万亿元左右，相当于目前M2存量的0.78%。

　　为了更准确地监测广义“货币”的实际扩张速度，中金公司构建了一个“准M2”指标。不过，这个指标并非M2与上述“类存款”的简单相加。

　　中金公司指出，很难及时准确地跟踪上述“类存款”指标，而且将M2与这些“类存款”相加得到“调整后M2”在操作上也几乎没有可能。一者理财产品分类数据序列不连贯，二者难以确定未纳入M2的理财产品是否存在重复计算等统计上各类问题。

　　考虑到银行资产负债表中资产端的数据更规律、更易得，中金公司采用了银行资产端在概念上与广义货币存量相对应的指标来搭建一个M2的“替代指标”——“准M2”。中金公司将调整后的社会融资总量与商业银行外汇占款相加，再减去财政存款，来构建“准M2”：准M2=调整后社会融资总量+商业银行外汇占款-财政存款，其中，调整后的社会融资总量=央行公布的社会融资总量+地方政府债券余额+国债余额。

　　从历史数据看，“准M2”有更好的解释力，特别是M2几次错失的拐点处。中金公司回溯，2006年-2007年间，“准M2”增速上升更明显，比M2更好地预测了2007-2008年的通胀上行周期；2015年，“准M2”增速在当年6月触及10%的低位，逐步反弹至当年11月的12.8%，大致对应货币宽松周期的时间进度；本轮金融去杠杆于2016年11月开始，“准M2”增速随之回落。

　　目前来看，“准M2”增速的下降幅度明显比M2缓和，也慢于调整后的社会融资增速。据中金公司计算，2016年11月至2017年6月，“准M2”同比增速仅从12.8%回落至12.1%，而同期调整后社会融资同比增速从17%左右降至14.8%，M2增速从11.4%降至9.4%。

　　中金公司表示，与M2相比，“准M2”增速显示出更强的韧性，7月，“准M2”环比和同比增速有望双双回升。“准M2”的走势再次增加了他们对近期增长与通胀预测的信心，这对2018年的增长和通胀走势也有一定领先意义。

　　中金公司预计，2017年下半年，需求面大体无虞，且再通胀有望持续。根据中金公司的预测，2017年中国经济同比增长6.8%、居民消费价格指数（CPI）增长1.7%。