来源：PropTech研习社（ID:cv_seal）

　　千呼万唤始出来，共享经济年内最大的IPO对象——WeWork终于公开了招股书。

　　虽然估值被传“腰斩”，但哪怕以230亿美元的身价来算，WeWork也已经超过中国互联网公司Top10苏宁、携程，直逼网易、拼多多、京东、百度，仅仅屈居阿里、腾讯之下。

　　一个换算成人民币市值可能超千亿的公司，真实经营状况到底怎么样？

　　PropTech研习社花一天时间将WeWork这份38万字的招股书看完发现，果然，这是一份意料之内的自我介绍。

　　由于WeWork此前定期公开财报数据，所以业内在这份招股书里看到的大多是已知信息。并在大部分已知中，这份招股书里面还暗藏了不少别的料，PropTech研习社总结了八个点与大家交流。此外，我们也找国内几家头部共享办公玩家聊了聊他们的看法。

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　　WeWork招股书里的八个已知&未知

　　首先，WeWork还是WeWork，没有带给我们太多惊喜。

　　在这之前，业内非常期待WeLive、WeGrow业务有不俗的表现，但从披露的数据来看，WeWork还是WeWork。业绩贡献主要是由WeWork现有的60万个工位租金，52.7万会员费而来。

　　WeWork的底层商业逻辑，依旧是工位服务，其他能够带来收入的创新业务也都是由办公室租赁这一需求生发出来的，比如Powered by we 的空间定制服务、SaaS服务、WeWork Labs等业务。

（图：Powered by we与WeWork传统业务）

　　但从收入占比来看，这些工位之外的创新业务贡献业绩在一千多万美元出头，这与办公出租会员费来的40亿租金收入来看，没有足够的存在感。

（图：WeWork大企业会员占比）

　　不过，在现有的收入结构里，WeWork的业务发展趋势与国内从业者认知也几乎保持一致：定制化，增加500人以上大公司比例；轻资产，通过Powered by we等业务减成本增收入；标准化，反复打磨24个月成熟产品。

（图：WeWork24月产品模型成长周期）

　　第二，WeWork是一家大公司。但是，到底多大呢？

　　国内的共享办公选手觉着公司发展到1000人就得赶紧控制规模，WeWork招股书公布的员工数是12500人，其中7500人在美国。如果跟国内的选手对比，这个规模至少大十倍，但是拿它千亿的估值来看，国内top10的互联网公司或地产公司人数不比它少。

　　那么，从人员比例上看，WeWork到底是一家什么属性的公司呢？

　　从招股书公布的数据看，12500人里有1000个工程师，500个设计建筑师，2500个社区经理。

　　显然，WeWork既不是一家纯粹的科技公司，也不是纯粹的地产公司，如果非要贴个属性，WeWork一家大型的服务类公司。

　　第三，WeWork还在亏损，但它不能停止扩张？

（图：WeWork财务数据）

　　招股书数据显示，WeWork自成立以来连年亏损。2016年，2017年和2018年，WeWork的营业收入分别为4.36亿美元、8.86亿美元和18.21亿美元，但净利润分别为-4.30亿美元、-9.33亿美元和-19.27亿美元，2019年上半年，WeWork营业收入为15.35亿美元，净亏损 9.04亿美元，而去年同期的营业收入为7.64亿美元，净亏损 7.23亿美元。2019年上半年，WeWork实现营业收入翻倍，净亏损同比有所收窄。

（图：WeWork未来产品发展趋势）

　　亏损主要由什么造成呢？选址拿房的预付租金，招租爬坡期的空置，新兴市场的品牌推广等等。从业绩收入来看，WeWork租金业务收入贡献主要成熟门店，从分布来看来源英美，目前来看新兴市场还在培育期。

　　但对于亏损，WeWork很有自知之明，在招股书里WeWork提到只要停止扩张，亏损就会减少。但在预计的新兴市场扩张中，WeWork还是需要融资扩大规模。

　　只要停止扩张，就会停止亏损，这是业内共识，但是WeWork做的是规模生意，没有规模就没有眼前的一切。

　　第四个，WeWork是规模生意，但3万亿美元的市场，它自己能一口吃得下吗？

　　地产商转型共享办公的时候下过一个预判，工位做到50万个就可以上市了。

　　从WeWork的工位数来看，妥妥就是一个典型，截止2019年6月30日，WeWork在全球29个国家和地区的111个城市里布了528个点，工位数超60万，对于的会员数量是52.7万。规模效应正在显现：WeWork说自己用了超过7年的时间才获得了10亿美元的运营收入，但是仅用了一年达到20亿美元的运营收入，而仅仅6个月就达到了30亿美元的运营收入。

　　招股书数据显示，截至2019年6月30日，WeWork的固定收益为33亿美元，同比增长86％，WeWork预收租金收入为40亿美元，约为2017年底WeWork租金收入的8倍。

（图：WeWork全球门店增长数据）

　　尤其，WeWork还在畅想一个更大的市场：若以全球280个目标城市，2.55亿潜在会员总人数的口径来估算，WeWork预估其市场空间为1.6万亿美元，总机会为3万亿美元。

　　第五，WeWork做投资，左手技术，右手房产，它到底是一家什么性质的公司？

　　目前，WeWork投资的一些企业已经开始共享收入，比如2017年，WeWork收购了Meetup和Flatiron School，这些产品在收购后当年收入贡献320万美元。WeWork的投资布局跟它身上的双重属性一致，一部分是技术投资，一部分是不动产投资。

（图：WeWork近期投资收购）

　　技术投资部分，PropTech研习社在《WeWork收购SpaceIQ重仓房产科技》一文中总结过。此次的招股书里，WeWork官宣了访问控制解决方案Waltz、移动应用程序开发商Prolific Interactive LLC和房地产管理平台Space IQ等几笔投资收购。

　　另外一个投资布局是地产基金。WeWork今年成立了ARK ，目前已获得29亿美元的股权资本承诺。

（图：ARK组织架构）

　　ARK 旗下管理2支基金：ARK Master Fund是一家封闭式基金，成立于2019年2月，重点收购办公级资产；WPI基金2017年3月成立的开放式联合基金，重点关注关于北美和欧洲的机会。

　　第六，WeWork身后有全球顶级豪华投资团在力挺，但没想到董事全是40、50后。

（图：WeWork的豪华股东阵容）

　　在WeWork的股东结构里有软银、Benchmark、摩根大通、富达投资、弘毅投资的身影。这些知名投资机构也都是共享经济的支持者，也分别参与了Uber，Airbnb的投资。但你可能不知道的是，在WeWork的董事会里，还有一群精明的中老年人在“指点江山”。

　　除Adam Neumann外，WeWork董事会还包括六名非员工董事：

　　62岁的Bruce Dunlevie，他是风险投资公司Benchmark Capital的创始合伙人；

　　71岁的Ronald Fisher，SoftBank Holdings Inc.董事兼总裁，也是SoftBank Capital的创始人；

　　73岁的Lew Frankfort，Mindbodygreen董事；

　　57岁的M. Steven Langman，1996年共同创立了全球私募股权公司Rhône；

　　65岁的Mark Schwartz，高盛副董事长；

　　56岁的赵令欢，弘毅投资创始人，也是联想控股执行董事兼执行副总裁。

　　平均年龄65，粗算下来都是1950年代的人。万万没想到，在年轻人群体里风靡的共享生活方式，背后原来是40后50后在推动。如果仅从投资的角度看，这个世界的创新还是这批人用资本左右着潮水的方向。

　　第七，WeWork融资不光靠股权，债权融资玩得也很溜。本次IPO计划融资10亿美元，但是同步的债权融资60亿美元也早就安排上了。

（图：WeWork招股书里对于成长战略和债券融资的描述）

　　虽然股权融资为还是占大头，但是WeWork这几年财技高超，在信贷等债权融资方面动作不断。今年8月份，WeWork与摩根大通银行、美国高盛银行、巴克莱银行、花旗集团、汇丰银行、瑞银集团、富国银行等签了高达60亿美元的高级担保融资，预计将在此次发行结束时同时结束。

　　早在2015年，WeWork在摩根大通银行的代理下获得了高达6.5亿美元的循环贷款和信用证；2017年，贷款机构为该笔备用信用证提供额外5亿美元，该笔信贷协议将于2020年11月终止。2019年5月，WeWork又签订了一项信贷协议，规定额外提供2亿美元的备用信用证。

　　最后，大家提示的那些风险，WeWork有自知之明。

　　WeWork对于未来市场乐观的预期一发布，业内马上表达了对WeWork的担忧。对于潜在的系列风险，WeWork是否自知？

　　招股书里，WeWork用了四万字来列举可能的风险，几乎大家能想到的，WeWork都“交待”了。WeWork自己列的这些风险点包括管理、市场拓展、曾经的亏损、长期租赁风险、融资能力、声誉受损、关联交易、创始人风险、合作伙伴风险等等，尤其是对于新兴市场拓展的乐观判断。

　　甚至包括创始人纽曼将自己的房产出租给自己公司的事情，招股书里面也一一回应了。纽曼购置房产发生在2014年，这是WeWork开始全球扩张的年份，为了证明自己的商业模式可行，纽曼买下了几栋物业租给自己的公司。 

（图片来源：WeWork招股书）

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　　国内玩家评WeWork：拿传统逻辑看，当然看不懂

　　对WeWork招股书中公开的内容，一直紧盯着WeWork的国内头部玩家们怎么看？

　　PropTech研习社总结发现，从事联合办公的业内人都希望WeWork好，只有WeWork顺利上市，国内同行选手的IPO计划才能跟着走下去。而孵化器或其他赛道的人，对于WeWork更多是事不关己的点评。

　　业内也准备IPO的大佬们对WeWork招股书数据怎么看？

　　最可能下一个IPO的优客工场，以及此前被寄予厚望的氪空间对此没有发表太多评论，星库空间等一批正在激流勇进的从业者对WeWork即将到来的IPO表示恭喜，梦想加、办伴、方糖小镇、寰图、创富港、Funwork的几位代表则直接表达了看法。

　　其中，办伴创始人胡博还向PropTech研习社透露了办伴未来三到五年计划IPO。近期正在密集筹备IPO的创富港也进行了表态。

　　以下是业内大咖态度：

　　办伴创始人兼CEO胡京：

　　首先需要强调的是，Distrii办伴并不是联合办公品牌，而是定位于“智慧新办公”，联合办公只是办伴整个“智慧新办公”生态和业务中的一个组成部分。作为同样在办公to B领域中探索的企业，办伴相信WeWork若成功上市能够对整个办公行业的发展和升级起到积极的推动作用。

　　关于商业逻辑，办伴认为所有商业模式的底层逻辑都是基于会员。WeWork的逻辑更看重会员的规模，其实是希望通过会员数量来深入挖掘租金背后的增量价值，并着重于打造社群和生态圈；办伴的商业模式同样基于会员，但更多是在提升存量效率中寻找价值，实现多元业务的多元收益，形态也会从单一的联合办公演变为轻重分离、一体多元、科技驱动的智慧办公运营服务平台。

　　也就是说，WeWork更多面向流量，办伴更多面向效率，两者存在一定程度的差异性，但二者都有广阔的发展空间和平台价值。

　　分析一个商业模式是好是坏，不能仅从某阶段的盈利层面来判断。对于以WeWork为代表的典型联合办公业态而言，只要处于快速扩张期，都会有大量的成本和费用支出。对于WeWork后续的发展，需要结合其企业未来发展的路径、模式和规划综合来看。这块我们不得而知，因此无从评判。但从对外公布的经营数据层面来看，办伴目前整体的经营效率明显高于WeWork。

　　不可否认，WeWork的国际大客户的开发和获客渠道更加成熟。相比而言，办伴的优势在于在中国地产行业的多年深耕与积累，让我们在办公商务和to B企业服务领域更加深入和精通，因此办伴的产品也更加符合和满足中国主流企业的办公需求，办伴所提供的“空间+科技+服务”的线上线下一体化办公解决方案，能够让入驻企业更提质增效，最终与企业形成长期的互信互助、共同成长的关系。

　　从整个办公领域和行业来看，只要与城市和产业的发展相关联，未来商业不动产最好的载体仍然是办公，办公升级是必然趋势。但基于目前联合办公行业内各品牌的发展态势，我们认为 2019年底和2020年初联合办公行业上市还是存在比较大的困难。

　　目前，办伴已经制订了与企业发展节奏相匹配的为期三至五年的IPO计划。而效率提升、系统优化、资源整合、能力培养、科技驱动也将作为办伴的硬核目标和发展策略，当办伴的能力、结构和生态搭建趋于完整和成熟的时候，也就是办伴上市的合适时机。

　　梦想加创始人兼CEO王晓鲁：

　　WeWork当然不是二房东。以传统逻辑去理解它，或者来理解梦想加，当然看不懂！为什么？

　　WeWork招股书中提到会员（member）1044次，但是提到代表面积 squarefeet只有6次，作为产品的worksatation提及94次。这代表什么？传统商办售卖链条上的面积，被转化为办公产品，服务于用户。

　　这种模式，不仅改变了产业链条，同时改变了定价逻辑，再回头去看估值，是不是更合理一些呢？

　　所幸有WeWork这种同行，所幸这条路上没有太多中国同行，更庆幸的是梦想加创立之初就找到了与WeWork殊途同归（用户需求导向）但又有差异化（智能驱动）的路径。无论是WeWork的“空间即服务（SssS，space as a service）”，都在强调以产品优势，抓住中国市场的机会，与之抗衡。

　　传统固然强大，但总会有创新去打破传统。但新的办公服务模式带来的改变，是不可逆的。

　　梦想加市场高级总监李峥：

　　WeWork自成立以来的底层逻辑一直都没有变，基于它所服务的会员体系、会员规模来评估整体商业价值，而非传统房地产行业的基于面积和空间的逻辑。WeWork用来撬动会员规模的底层逻辑是它的运营面积、服务方式以及会员体系。

　　从这个角度来看，WeWork更像一个互联网公司的价值评估方式，即主要看用户规模。从数据披露的层面来看，WeWork预期的增长也主要放在用户规模的增长。 

　　我们不能用传统地产的逻辑去评估WeWork的价值。传统商办地产作为一个很短的交易链条，它的定价逻辑和产业链条其实都是面积到面积，中间所有的服务商和服务链条都是断裂的。针对WeWork “Space as a service”的理念，转化service的一个关键点就在于转化传统商办的定价逻辑，这个事情要通过规模效应才能达成。 

　　方糖小镇联合创始人杨学涛：

　　WeWork急于上市的原因是它没有再从软银拿到预想中那么多钱，在一级市场中似乎已无其他更好机会。如果它想要继续扩充规模， IPO是一条必经之路，这同时也说明“规模”而不是“盈利”才是WeWork目前的业务重心。

　　就整体而言，这份招股书的内容并不令人意外。有一个数字值得关注，那就是目前500人以上规模的入驻企业在WeWork的比例已经达到38%，说明客户结构正在改善。

　　另一个值得注意的数字是2018年增加的新会员中有35%来自2017年的老会员。这35%的数字应该指的是老会员的扩租，由此可以看出有相当多的会员对WeWork的服务满意度还是不错的，客户的稳定程度有所增加。

　　第三个值得注意的数字是WeWork的会员协议平均承诺期从2017年12月1日的约8个月增加到了2019年6月1日的超过15个月，也就是客户的合同周期拉长了一倍。这可能是规模较大的会员企业做出了贡献，因为大企业比较稳定，一般会签长约，但也可能是小企业的合同周期也延长了，总体上体现了运营情况的优化。

　　大家比较关注WeWork日益扩大的亏损，除了其他原因，我认为最主要的原因还是由于它处于扩张期，只要它停止扩张，按照WeWork公布的运营数据，亏损就会得到大幅缩减。

　　但有一个值得注意的细节，WeWork将每一家门店从求租物业到成为成熟门店之间的周期定义为24个月，目标是24个月时入住率达到80%。24个月之前的网点称之为“投入期网点”，这个周期定得比较长，方糖小镇一般都将成熟周期定在6个月，不论面积大小，要求每家门店六个月后的入租率达到85%。

　　截至2019年6月1日，WeWork进入成熟期的网点只占30%，这个数字值得注意。也就是说，目前的亏损主要是这70%非成熟期的门店造成的。

　　创富港副总裁唐伟：

　　创富港内部还是很看好WeWork，对WeWork的讨论也比较多。WeWork对空间、产品的理解是非常到位的。此外，它现在的估值来自于它每年百分之几百的快速扩张。

　　FUNWORK华北区域营销总监刘渝鑫：

　　有了Uber的前车之鉴，WeWork在明确的盈利时间表出来之前，融资规模和股价都没有办法很好支撑。此外，WeWork现在上市，时机也不好，美国经济不太景气，长短债利率倒挂，未来美股可能有下探的趋势。WeWork现在硬要上市，更多是出于公司现金流的考虑。WeWork未来租金支出太大，如果经济不景气，出租率下滑，WeWork的压力就更大了。