图片来源：燃财经

文 | 燃财经 唐亚华

编辑 | 魏佳

两次提交招股书，电商导购第一股“什么值得买”终于迎来了成立九年后的敲钟时刻。

7月15日，“什么值得买”登陆深交所创业板。本次公司公开发行股票总数量为1333.3334万股，发行股份占发行后总股份的比例为25%，发行价格为28.42元/股，拟募集资金3.3亿元。

开盘后，“什么值得买”报价34.1元，较发行价上涨20%。截至9时30分，股价为37.6元，总市值20.05亿。

“什么值得买”成立于2011年，是一个基于UGC的电商导购平台，公司的主要收入来自为电商平台导流带来的佣金收入和广告收入，前几大客户分别为阿里巴巴、京东、蓝色光标（代理苏宁和国美）等公司。

业内人士指出，近年来，公司的营收和毛利率都较为可观，作为一个小而美的导购平台，“什么值得买”在电商普遍缺流量、缺内容的形势下找到了自己的价值点，为用户提供消费决策，同时赚取佣金和广告费。

但由于其只是为电商简单导流量，提供的价值还不够大，当前用户的决策需求很容易被其它渠道满足，用户粘性不够。而且，“什么值得买”在商业模式上高度依赖大客户，为其带来不容忽视的风险。

一波三折上市路

“什么值得买”的创始人隋国栋为80后创业者，他在2003年就注册了“值得买”的域名，并在2010年6月推出了“什么值得买”博客，自己写文章向网友推荐线上产品。到2011年10月，“什么值得买”正式成立。

有一个段子是，网站拼音的缩写SMZDM被喊出了各种花样：“师妹真的萌”、“三秒钟夺命”、“失眠者的梦”，还有一个流传最广的是“色魔张大妈”。据说这是因为最早有一位网友晒单时用了这个昵称，而正好隋国栋早期喜欢推荐“情趣用品”，“什么值得买”也就被戏称为“色魔张大妈”。

成立之初的“什么值得买”主要向用户推荐电商平台的优惠信息，后来逐渐加入海淘、原创、资讯、众测百科等多个频道。它区别于其他电商导购平台的地方在于，平台UGC（用户生产内容）内容约占70%-80%，与小红书的种草带货模式类似。

“什么值得买”曾经历高速发展，2015年时交易额就达26亿元。同年，“什么值得买”CEO、原京东智能副总裁那昕表示：“连续5年，我们靠自身力量保持100%的增速，如果要再快的话，只能依靠资本力量。”

紧随其后，2015年9月，什么值得买拿了第一笔融资，来自华创资本的1亿元A轮融资。

后来，“什么值得买”在信息推广服务之外，还推出星罗广告联盟提供互联网效果营销平台服务，以及贝窝网提供海淘代购平台服务。

不过，公司在海淘领域的尝试效果差强人意。2017年，贝窝网净利润为-301.93万元，所有者权益为-315.83万元，2018年净利润为32.29万元、所有者权益为-283.54万元。招股书显示，目前，已停止承接新的海淘代购业务。

一路发展还算顺风顺水的“什么值得买”IPO之路并不顺利。早在2017年3月底，公司首次递交招股书。而后，证监会对关于信息推广服务业务佣金收入收费模式、广告展示收入业务及海淘代购平台业务等方面提出了更为详细的披露要求。

到2018年3月，历时一年，“什么值得买”招股书更新，但最终IPO申请过审是在一年多之后的2019年6月。

招股书显示，本次发行后，“什么值得买”创始人隋国栋持股比例将为43.33%，其余前几大股东分别是刘峰、刘超、国脉创新、共青城尚麟、程文，本次发行后，创始团队直接持股总比例将超60%，展现出对于公司较为强劲的把控力度。

收入高度依赖大客户

据招股书显示，2016年至2018年，“什么值得买”营收分别为2.011亿元、3.67亿元、5.08亿元，净利润分别为3516.37万元、8624.14万元、9571.92万元，综合毛利率分别为83.1%、 84.01%、73.68%，毛利率较高。

这些收入主要来自销售佣金和广告。招股书显示，2016年-2018年，信息推广服务收入在“什么值得买”收入中的占比分别为98.91%、86.53%、80.22%，呈递减趋势，但仍是主要营收来源，互联网效果营销平台服务占比逐渐上升，分别为1.00%、13.15%、19.64%。

信息推广服务又包括分为电商导购佣金收入和广告展示收入，前者占信息推广收入的比重分别为49.15%、28.12%、24.68%，广告展示收入在信息推广服务中的相应比重则持续上升，2016年-2018年，其比重从50.85%，增长至75.32%。

招股书显示，“什么值得买”的客户主要分为两类，一类是阿里、京东、苏宁、国美等国内电商，另一类是亚马逊全球、eBay、Macy’s等海外电商和跨境平台。2017年，前五大客户销售收入占值得买62.06%的营收，2018年度，进一步增加到65.25%。

2018年，“什么值得买”的前五大客户为蓝标（代理苏宁、国美等）、阿里巴巴、京东集团、网易集团和阳狮广告，合计销售占比达65.25%。而从2016年-2018年，阿里巴巴、京东、蓝标均在公司前五大客户中。

同时，在“什么值得买”电商导购佣金前十大客户中，阿里旗下的阿里妈妈几年来始终占据榜首，其占电商导购佣金收入比例分别为51.50%、67.41%、83.96%。

此外，值得买每年还会给阿里妈妈支付技术服务费，大概是其导购收入的10%。可以说，“什么值得买”一方面“背靠大树好乘凉”，另一方面也面临着客户单一，依赖性过强的风险。

对此，“什么值得买”的A轮投资方、华创资本管理合伙人吴海燕曾表示：“很多靠广告模式上市的公司，就是那些做DSP（需求方平台）的，基本上前面几大客户也都是京东和天猫。因为广告变现，最直接的方式就是来自于电商，电商才能做CPS（按销售量付广告费）。回溯新浪门户时代，前几大广告商就是汽车、房产，这是经济规律，这是社会规律。”

不过，反观其对手，小红书、返利网、一淘等平台一直在转型，探索多种模式。

小红书从导购到自营电商到现在做内容社区，走出了一条个性化之路。返利网则是通过淘客采集电商平台产品，佣金一部分给用户，淘客赚一部分，平台还提供金融保险、旅行团购等服务。

价值单一存危机

电商分析师李成东表示，“什么值得买”是基于UGC内容的返利导购平台，一直以来盈利还不错，属于小而美的类型，电商平台普遍缺流量、缺内容，“什么值得买”的优势就在于能够为它们导流，同时自己还能产生更多收入利润。

但他也提到，公司只是给其它电商简单导流量，价值有限，本来有机会做小红书的事情，更有想象空间，现在看来模式有些保守。

电商导购是中国在电商领域发展最多、范围最广的一种业态。互联网分析师葛甲告诉燃财经，最早的电商导购是类似于“蚂蚁搬家”的淘宝客，后来美丽说、蘑菇街等把它们平台化了，把过去零散的服务集中起来，这样它们的成本降低，效率更高一些，议价能力也强一点。

“这类型商业模式的寄生效应比较突出，面临的挑战是过度依赖其他电商平台。以后电商平台如果功能各方面完善了，可以自己做商品推荐，慢慢地可能就把它的市场吃掉了。而且当前的用户很容易被转移，推荐、营销的渠道太多了，用户的粘性不一定很强。”葛甲表示。

另外，他提到，导购平台收佣金的商业模式有一个天然的缺陷，因为收佣金一定是收得越多越好，这实际上跟用户体验是相悖的，平台的初衷是推荐高性价比产品，也正是因此得到用户的喜爱。但是，为了让佣金越来越多，可能一些非性价比产品也会出现，用户可能就会逐渐背离这个品牌。

吴海燕则认为，“品牌多元化是消费走向成熟下的大趋势，‘什么值得买’的价值在于帮助用户做抉择，它的生产基石不受下游电商的影响， 哪怕世界上只剩一个电商网站，当我想买运动手表的时候，到底选Garmin235还是Garmin245，我在电商上还是找不到答案。”

毫无疑问，消费决策是消费行为中关键性的一环，在线上流量获取日趋困难的情况下，通过导购聚集流量，再通过佣金和广告变现不失为一种小而美的商业模式。

不过，分食电商平台一杯羹必然也要承受相应的风险。此外，随着垂直种草社区、电商直播带货、短视频平台入局电商导购领域，“什么值得买”面临的竞争也将更加激烈。