■ 刘柯

　　360借壳江南嘉捷注定难以悄无声息，证监会连发47问，虽然没有明确表示不同意，但可见这个借壳案的问题之多。

　　在江南嘉捷的一一作答中，有一点A股投资者要注意，那就是在360回归A股之前，由于其需要进行私有化的操作而向招商银行等六家银行贷款总额达到了201.3亿元，借款期限为7年。据称，这笔贷款的原定预计偿还时间为自2018年12月至2023年6月，分10期每半年偿还本金。不过由于后来360回归A股一波三折，这笔巨款偿还本金期限变成了自2020年6月至2023年6月，分7期每半年偿还本金。

　　其实，什么时候还这笔钱不是最关键的，最关键的是360拿什么还这笔巨款，以及监管层如何处理这种变相的杠杆交易。

　　360即便借壳成功，它也是要还这笔贷款的，靠什么还？靠净利润吗？这显然不现实，在借壳江南嘉捷的说明会上，360全体股东承诺标的资产在2017年、2018年、2019年三年内实现的扣除非经常性损益后归属于母公司净利分别不低于22亿、29亿、38亿。大家可以看看，这个净利润额对于巨额贷款来说完全就是杯水车薪，而且这个净利润还要向全体股东分配的，也就是说滚存利润还不了银行贷款。那么，从2020年开始，360将每半年要面临一次巨大的财务压力，还钱靠什么还？简单，一是上市公司内部处理，加大财务成本，吞噬利润；二是继续再融资，重新圈钱还银行贷款。这两种办法无疑都将影响公司在二级市场的估值，实质上还是要让A股的投资者买单。除非360在三年之后牛B得一塌糊涂，200亿贷款只是毛毛雨，或者届时银行又大开绿灯允许延期还款。

很多市场人士也纳闷，为什么赵薇借贷资金收购上市公司就属于高杠杆收购，就不行，360就可以用高杠杆完成私有化再收购A股上市公司？虽然360的借贷是在私有化环节，不在收购A股上市公司的环节，但效果基本是一样的。上面说了，私有化借来的钱，是要A股上市公司还的，或者变相要靠A股市场来还，这和赵薇高杠杆收购上市公司其实异曲同工，都是空手套白狼，最后还要A股公司和投资者买单，这就是监管层为什么要严禁高杠杆收购上市公司的一个根本原因，这样一上市就背着个巨大的财务负担。当然，360还略有不同，它毕竟还有不错的实业做支撑，所以这个问题势必让监管左右为难，市场也在等待一个有说服力的监管范例。

　　最后给大家说说360借壳江南嘉捷这个事情的一些花絮。2016年7月360从美股私有化之前的市值是93亿美元，按最新汇率折合人民币613亿元，一年多以后的今天，按最新的江南嘉捷的股价及预估发行股份后的市值计算，是3082亿人民币，360没有白白折腾这一年多，市值翻了5倍！那么，其估值又是多少呢？按增发以后的股本和预估业绩，2017年是150倍左右，这个估值高不高见仁见智吧，0.3元的业绩，50元左右的股价，近70亿总股本。其实大家可以去看看已经回归A股的几个海归公司，比如分众传媒，业绩比360强很多，在借壳成功后是怎样一种走势，自己做个判断。